金價“瘋”漲之謎：走勢與實際利率“背離”

　　國際金價自2月底以來一路飆升，連續(xù)刷新歷史新高

　　當(dāng)前金價呈現(xiàn)出與美債收益率、美元同漲的格局，這與以往負(fù)相關(guān)的認(rèn)知明顯背離，反映傳統(tǒng)的黃金定價邏輯一定程度被削弱

　　有分析師認(rèn)為，以全球央行購金為核心變量的黃金定價新機制正在“生根發(fā)芽”

　　黃金，持續(xù)“狂飆”。

　　4月9日，國際金價盤中再創(chuàng)新高。截至北京時間9日17時，同花順數(shù)據(jù)顯示，倫敦金現(xiàn)（現(xiàn)貨黃金）最高上沖至2358.77美元/盎司。COMEX黃金期價最高觸及2378.2美元/盎司。

　　分析師們對驅(qū)動金價上漲的原因給出了多種答案。但市場人士也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前金價呈現(xiàn)出與美債收益率、美元同漲的格局，這與以往負(fù)相關(guān)的認(rèn)知明顯背離。傳統(tǒng)金價定價邏輯被削弱，以全球央行購金為核心變量的黃金定價新機制正在“生根發(fā)芽”。

　　金價走勢與實際利率“背離”

　　國際金價自2月底以來一路飆升，連續(xù)刷新歷史新高。截至目前，現(xiàn)貨黃金已突破2300美元/盎司關(guān)口，并持續(xù)上揚接近2400美元/盎司關(guān)口?，F(xiàn)貨黃金價格的上漲帶動了期價走高，COMEX黃金期價自3月以來累計漲幅已超過15%。

　　金價大漲背后有何驅(qū)動因素？傳統(tǒng)分析框架認(rèn)為，黃金價格主要受美元指數(shù)、實際利率、降息預(yù)期、避險情緒等因素影響。華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔對記者表示，傳統(tǒng)的黃金定價機制主要由美債實際利率和避險情緒共同決定，其中前者體現(xiàn)為持有黃金的機會成本，后者體現(xiàn)為黃金的避險屬性。

　　分析人士介紹，一般而言，黃金以美元計價，且兩者在貨幣體系中存在著一定的替代關(guān)系，因此黃金價格走勢往往與美元負(fù)相關(guān)。此外，按照歷史經(jīng)驗，在低利率的環(huán)境中，黃金也與美債的實際利率具有較強的負(fù)相關(guān)性。

　　但據(jù)市場人士觀察，近期金價上漲與上述解釋邏輯出現(xiàn)了明顯的背離。國盛證券研報認(rèn)為，本輪金價走勢可分為兩個階段：在起步階段，黃金價格大幅抬升尚有基本面支撐，彼時公布的美國2月制造業(yè)PMI大幅低于預(yù)期，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，美元及美債利率應(yīng)聲回落。然而，3月下旬以來，美聯(lián)儲發(fā)布的多項數(shù)據(jù)不斷打壓降息預(yù)期，美元、美債利率進(jìn)入上升通道，而黃金卻繼續(xù)“狂飆”。

　　其中的一大數(shù)據(jù)佐證是，在上周五（4月5日）強勁的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)債券市場鷹派定價后，國際金價依舊強勢上漲，當(dāng)日收漲1.7%，當(dāng)周累計漲幅超4%。華安期貨表示，近期金價與實際利率、美元指數(shù)等的負(fù)相關(guān)性逐步降低，與通脹預(yù)期的正相關(guān)性不斷攀升。

　　傳統(tǒng)金價定價邏輯被削弱

　　黃金價格表現(xiàn)緣何偏離“常識”？

　　一方面，黃金短期脫離基本面可能是受交易性因素影響。嘉盛集團(tuán)資深分析師Jerry Chen表示，近幾周美元和美債收益率的升高無法阻擋黃金的“完美風(fēng)暴”，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和利率前景對金價的影響正在減弱，取而代之的是黃金自身的動能、市場情緒，以及避險因素。

　　“破新高后的動量效應(yīng)和‘逼空’可能是主因?！眹⒆C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析稱，3月初黃金價格創(chuàng)歷史新高后，投機性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少，可能觸發(fā)了動量策略大量買入，并且在這一過程中，大量空頭止損離場，“逼空”效應(yīng)也擴大了黃金的漲幅。從歷史維度看，黃金每次破歷史新高之后，短期內(nèi)通常會延續(xù)快速上漲，也與本輪的表現(xiàn)相一致。

　　另一方面，傳統(tǒng)黃金定價邏輯弱化，可能與“去美元化”敘事下黃金貨幣屬性增強相關(guān)。華泰證券固收團(tuán)隊分析認(rèn)為，從貨幣屬性來看，疫情后美聯(lián)儲持續(xù)擴表，債務(wù)問題導(dǎo)致美元等貨幣信用出現(xiàn)“裂痕”，黃金的“去法幣化”屬性凸顯。

　　燕翔認(rèn)為，美債實際利率與金價走勢持續(xù)背離，反映傳統(tǒng)的黃金定價邏輯一定程度被削弱。黃金的貨幣屬性極大增強，尤其是在逆全球化愈演愈烈、歐美債務(wù)缺乏約束背景下，美元信用出現(xiàn)動搖，黃金相較美元的替代價值被持續(xù)重視。

　　全球央行“購金熱”成重要邊際力量

　　黃金相較于美元的替代價值，可從全球央行“購金熱”中予以體現(xiàn)。

　　國際貨幣基金組織（IMF）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月，全球官方黃金儲備增加39噸；截至2024年1月底，全球官方黃金儲備共計35938.6噸。世界黃金協(xié)會表示，2023年央行購金需求為協(xié)會有記錄以來的第二高，僅略低于2022年創(chuàng)下的歷史紀(jì)錄。

　　全球央行購金需求成為近年來持續(xù)推升金價中樞的重要因素。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對記者表示，在全球通脹預(yù)期抬升、金融不穩(wěn)定性加劇和地緣政治沖突頻發(fā)的環(huán)境下，全球央行對黃金的需求快速上行。目前，全球央行購金行為已經(jīng)成為決定金價走勢的重要邊際力量。

　　在傳統(tǒng)金價定價邏輯的解釋力越來越弱的背景下，有分析師認(rèn)為，以全球央行購金為核心變量的黃金定價新機制正在“生根發(fā)芽”。

　　華泰證券固收團(tuán)隊表示，近兩年，地緣形勢變化疊加高利率環(huán)境，導(dǎo)致舊的黃金定價體系解釋力越來越弱，而以央行購金為核心變量的黃金定價新機制逐漸浮出水面。該團(tuán)隊進(jìn)一步分析稱，全球央行購金行為背后是“去中心化”、地緣避險等需求的集中體現(xiàn)。央行購金行為不僅反映了對于黃金避險屬性的認(rèn)可，更顯示了在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴張情況下，對于傳統(tǒng)貨幣體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

　　也有觀點認(rèn)為，傳統(tǒng)分析框架并未失效，實際利率依舊是決定金價走勢的重要因素。燕翔稱，與工業(yè)金屬、能源相比，黃金的供需平衡表對金價影響并不突出，理論上黃金并沒有特別強的定價錨。但近年來在美元信用持續(xù)受沖擊背景下，全球央行持續(xù)購金對金價上漲確實產(chǎn)生了較大帶動作用。

　　“中長期來看，黃金定價的核心因素仍然是實際利率、避險情緒和相對美元的貨幣屬性。后續(xù)美國進(jìn)入降息周期、實際利率下降仍是大概率事件，疊加央行購金尚未走完，均對中長期金價帶來支撐。”燕翔說。

　　◎記者 陳佳怡 嚴(yán)曉菲